优化营商环境视角下私募股权投资对赌安排的“股+债”法律定性

Original 法评通力律师 2022-10-05

收录于合集 #通力法评-争议解决 29个

作者: 通力律师事务所秦悦民

摘要

《九民纪要》为与公司对赌纠纷设立了具体的裁判规则, 其带来的困境在于,虽然承认了与公司对赌合同的效力, 但是股权回购需要履行减资程序, 现金补偿需要履行利润分配程序, 实践中难以履行。笔者认为, 应该跳出股债对立的思维怪圈, 从股债融合的趋势中尊重商事主体的意思自治和创新精神。无论从合同解释角度, 还是从会计角度, 附带股权回购或现金补偿的增资交易兼具股权投资和债权投资的双重属性。在业绩目标未完成的情况下, 应允许投资人依合同约定行使权利。股东(大)会在增资阶段已经审批同意回购交易, 对公司具有约束力, 并不需要再次出具减资决议。

关键词

《九民纪要》; 与公司对赌; 股债融合; 金融负债; 减资决议

一

《九民纪要》造成的困境

自最高人民法院在“海富案”[1]中确立与股东对赌有效、与公司对赌无效的司法观点以来, 与公司对赌有效与否一直是理论界和实务界讨论的焦点。

江苏省高级人民法院于2019年4月3日在一起涉及股权回购的对赌安排中判决与公司对赌有效后[2], 理论界和实务界一度认为与公司对赌有效将成为裁判主流。

2019年11月8日, 最高人民法院颁布实施的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(下称“《九民纪要》”)提出, 与公司对赌的合同有效, 但是要得到实际履行, 需要经过特定的程序, 即如果属于股权回购, 公司需要完成减资程序, 否则法院应直接驳回起诉; 如果属于现金补偿, 公司需要完成利润分配程序, 否则法院应驳回起诉, 但是允许投资人在公司有利润时再次提起诉讼。[3]

实务中普遍认为, 如果要求公司完成减资手续后才可以支持投资人的股权回购请求, 股权回购基本无法实际履行。因为根据《公司法》第四十三条[4]和第一百零三条[5], 减资需要持有三分之二以上表决权股东的同意, 且需要通知、公告债权人。投资人一般仅作为财务投资人投资公司, 只占小比例股权, 公司的控股股东作为引资方大概率不会同意减资决议, 这就导致投资人要求公司履行股权回购义务的目的落空。[6]

对于利润分配, 当目标公司完不成对赌业绩时, 有可能已经处于亏损状态。因此, 要求公司按照利润分配的标准完成现金补偿, 实际上也会导致对赌协议无法履行。甚至有学者指出, 对赌的逻辑本来是赌利润, 现在又通过利润有无来判断是否支持对赌, 颠倒了逻辑顺序。[7]

《九民纪要》实施之后, 最高人民法院在处理与公司对赌纠纷中全部遵循了《九民纪要》的要求, 即一旦没有完成减资程序, 就当然驳回投资人要求目标公司回购的请求。如果目标公司没有履行利润分配手续, 最高人民法院也不会支持投资人要求现金补偿的请求。[8]

更为严重的是, 最高人民法院认定与公司对赌因为未减资而无法履行之后, 也一并否认保证人承担保证责任。[9]这进一步引发了市场担忧。[10]

虽然笔者十分赞赏最高人民法院解决与公司对赌裁判难题的决心[11], 但是最高人民法院在《九民纪要》中所确定的投资人退出规则在实际执行中可能为投资人设定了难以逾越的障碍, 这实质上导致与公司对赌纠纷的司法利好变得名存实亡。这也为后《九民纪要》时代如何优化与公司对赌规则, 如何保护投资人合法权益提出了新的课题。

二

对现有解决方案的评价

对于《九民纪要》造成的困境, 公司法学者以及实务界人士都给出了值得赞赏的解决方案。这其中比较典型的观点包括:

第一种观点认为, 应在公司法的框架下解决与公司对赌纠纷。在借鉴国外有关规则的基础上, 主张通过修订公司法以回应商业实践的诉求。

例如, 北京大学法学院刘燕教授认为, “我们现行公司法资本维持原则过于粗疏, 且缺乏大分配概念和底线规制的思路, 导致对赌协议下的回购只能通过减资的途径, 徒增成本。域外以清偿能力标准替代资本维持原则, 体现了另一种以债权人利益为导向限制公司资产单向流出至股东的规制思路, 但其商业逻辑上的合理性却无法掩盖更大的操作成本。”[12]

也有学者在长期关注普通法资本制度的基础上指出, 域外公司法及审判实践对董事忠慎义务的规定较为严格, 并强调了董事忠慎义务在股权回购中的重要作用。[13]

第二种观点认为, 应结合民法基本原理来解释与公司对赌的公司法问题。

例如, 天同律师事务所李谦律师认为, 与公司对赌要求公司履行回购义务受限于资本维持原则等规定构成履行不能, 但是金钱之债不构成履行不能。因此后续可能要通过民法典立法的方式对部分金钱之债适用履行不能开辟路径。[14]

《九民纪要》(征求意见稿)发布后, 天同律师事务所游冕进一步认为与公司对赌, 公司受制于资本维持原则并不构成履行不能, 而是构成所谓的法定抗辩权。[15]

第三种观点认为, 对赌安排是一种纯合同法律关系, 与公司法律关系和公司法无关, 公司与投资人对赌失败的情况下, 应依合同约定承担对赌责任。业绩补偿本身是一个经济利益计算问题, 并非法律问题。

例如, 资深仲裁员陶修明博士认为, “应将对赌安排理解为合同法律关系, 基本适用合同法审视, 此等安排的法律有效性应该是确定的, 而不应该因为投资人投资而取得股东身份即认定也构成公司法律关系, 并主要以公司法审视或受制于公司法的规定。”[16]进一步, 他认为, “业绩补偿就是一个投资估值根据目标公司实际业绩进行计算调整的安排, 本身是一个经济利益计算问题, 而不是法律问题。”[17]

除此之外, 实务界人士在《九民纪要》之后设计了诸多规避措施或者替代措施来保证与公司对赌的合同条款得以实现。比如, 在与公司对赌交易中, 添加控股股东或者实际控制人的违约金条款, 或者提前做出减资决议, 并约定条件成就后无需重新作出减资决议而推动回购。

以上观点都是从不同的视角对《九民纪要》确定的与公司对赌规则进行评价或者提出改进意见, 均十分中肯, 有很强的借鉴意义。笔者一度也十分认可借鉴国外有关偿债能力测试的理论和实践, 赋予公司董事更多的职权来决定是否履行对股东的回购义务或者现金补偿义务。[18]

但是笔者经过进一步思考后发现, 包括笔者在内, 似乎在认识上陷入了一个误区, 即或多或少先入为主地将与公司对赌纠纷识别为股权纠纷(主流观点)或者是债权纠纷(少数观点)。并在识别为股权或者债权的基础上, 遵循相应的法律规范和法律逻辑进行适用和演绎。

笔者认为, 此种思路可能需要重新检视。不仅应该破除股债对立的传统逻辑结构, 更应该打开视野去看看注册会计师如何看待与公司对赌交易中的会计处理。笔者认为, 在目前股债区分不再明显, 且日益交融的情况下, 应尊重商事主体的真实意愿, 将与公司对赌交易的法律性质定性为“股+债”。

具言之, 投资人的增资款计入实收资本的部分从法律性质看属于股权投资[19], 溢价部分从法律性质看属于债权投资。在业绩对赌完成的情况下, 溢价部分从法律性质上看是债权投资转换为股权投资, 从会计视角看从负债调整为权益(即资本公积金)。在业绩对赌未完成的情况下, 溢价部分在法律性质上确定定性为债权, 不可能再认定为股权, 从会计视角看保持不变, 投资人可以依据投资协议要求公司予以返还(表现为股权回购或者现金补偿)。至于计入实收资本的部分作为股权投资能否取回, 需要经受资本维持原则或者偿债能力测试检验。笔者认为, 目标公司的股东(大)会在增资阶段就已经审批同意股权回购交易, 对目标公司具有约束力。因此, 无需再重新出具减资决议。

三

与公司对赌交易的“股+债”性质

笔者认为, 与公司对赌交易之所以在实践中充满争议, 一是关涉的利益主体较多, 涉及到目标公司、公司债权人、投资人和公司中小股东。法官或者仲裁员在选择裁判路径时不得不再三权衡、力求利益均衡, 但越是如此反而容易出现舍本逐末、舍近求远、化简为繁的问题。二是由于与公司对赌交易横跨公司法和合同法两大领域, 这让法官或者仲裁员对于此类交易的性质究竟是股还是债存在认识差异。

具言之, 由于在市场实践中, 对赌交易大多是以增资入股, 落实在增资协议上。因此, 裁判者天然会望文生义, 认为当事人所达成的是股权投资的合意, 而非债权投资的合意。但是让人无法回避的问题是, 这些增资的商业安排又跟以往增发新股的交易模式有所不同, 即在特定条件下投资人可以取回部分投资款。这种交易结构在商人眼里稀疏平常, 是意思自治的产物, 但是在法律人的眼里就会产生定性为股权还是债权的疑惑?涉及到这类意思自治能否依法实际履行的问题。

如果把合同设定的交易结构定性为纯股权投资, 投资款中与面值相当的那部分进入注册资本, 计为实收资本, 溢价部分计入资本公积金。股本不得随意取回有其合理性, 但是作为溢价的这一部分能否取回就存在疑问。

在业绩目标未达成的情况下, 公司为何能依据协议向特定股东定向返还投资或者分配资产呢?在公司法学者的眼中, 这就涉及到公司资产流向特定股东的规制问题, 涉及到资本维持原则以及债权人保护的问题。因此《九民纪要》认为应该尊重现行法, 必须要履行减资或利润分配手续, 以实现公司资产向特定股东的流出。[20]

如果定性为纯债权投资, 那么就仅仅是一个简单的合同法问题, 无论将其定性为射幸合同, 还是附条件合同, 都不能阻止投资人依合同主张公司返还全部或者部分投资款。但是这又与投资人的股东身份格格不入。让人产生疑惑, 为何一个已经获得股东身份、参与公司分红的主体, 可以像一个非股东身份的债权人一样未经任何程序, 享有从公司取走资产的权利?质言之, 股东取回部分或者全部增资款的正当性何在呢?

这种矛盾交织的根源就在于受缚于传统股债两分的思维模式, 没有看到股债融合的趋势。股债融合是商业社会不断向前发展的产物, 商事主体基于自身的经济利益需求而与其他主体相互博弈确定出新的交易模式。可以说这种交易模式本身就代表了一种利益平衡的格局。因此, 只有拨开这一层迷雾, 才可以看清中国式与公司对赌交易的全貌。

1. 股债融合的趋势

股权跟债权, 是表彰投资人对于公司的两种权利。股权是来自于公司内部, 对于公司的所有权。债权是依据公司外部的债权人和公司之间的契约, 行使权利的请求权。[21]

股权和债权区别的主要意义在于解决股东与债权人的权利保护问题, 如公司就股权采取红利分配、稀释请求权、资产置换可能损及债权优先性, 如衡量公司的资产负债比、确定公司破产界限、衡量公司收入进而决定公司财产分配。[22]

但是在现代公司制度中, 由于不同经济利益的冲突和再平衡, 充满智慧的商事主体透过金融创新实现了股债的互动、趋同、融合, 呈现出复杂的债权股权化或者股权债权化的趋势。[23]

经学者统计, 这些纷繁复杂的样态或者表现形式大致可以分为两大类: 第一类是金融创新催生的复合型投融资工具, 包括夹层融资、分级基金、结构化资管计划、可转换票据、永续债、优先股等; 第二类是契约法与组织法交织所催生的投融资模式, 包括协议控制、“明股实债”、股权收益权等。[24]

股债融合有其深刻的经济根源, 是僵化的股权投资和债权投资单一结构无法满足商事主体追求高收益、低风险的要求后进行金融创新的产物。[25]

在金融创新的冲击之下, 股与债不再是截然划分的两个品种, 而是被呈现在一个权益“光谱”上的两个点而已, 在这两点之间甚至两点之外, 都有无限种安排的可能。[26]我们无法简单通过概念界定两者, 也很难抽象出典型模式为之设定单一标准。也有学者指出过分地深究某项融资措施是股权性质还是债权性质并无实益。[27]

2. 对赌交易的商业考虑

在私募股权投资中, 投资机构往往是通过溢价购股的形式对目标企业进行投资。

如何确定溢价幅度或溢价倍数, 这首先就需要对被投资的目标公司进行估值。私募股权投资通常采用的估值方法是市场法, 也称之为市盈率法或收益倍数法, 即目标公司股权价值等于目标公司预计未来一定年度的每股收益乘以一定的倍数即市盈率, 也可称之为基于收益的溢价倍数。在这种情况下, 股权估值取决于两个变量因素, 即未来每股收益(对应的是目标公司的整体盈利)情况和市盈率即溢价倍数(取决于未来成长性预期及谈判博弈)。溢价倍数是由投资各方经过谈判事先确定的一个数(也可能是通过谈判确定整体估值时内含了这个倍数), 但目标公司的未来盈利状况(无论整体盈利或是每股收益)却是一个预期数、变量数和待实现数, 实际实现的盈利与预期盈利之间一定会存在着或大或小的差别。[28]

因此, 私募股权投资对赌交易的逻辑基础在于企业估值的重要依据是未来现金流, 而由于经济环境、市场环境和企业自身等多方面的不确定性, 未来现金流也具有较高的不确定性, 为弥补投资方和融资方客观存在的信息鸿沟, 促成投资方和融资方减少估值分歧、达成交易, 投资者和融资者在投资谈判中通过条款设计允许在特定情况下对企业未来估值作出调整。[29]

换言之, 当事人设定对赌交易模式的真实意图和逻辑结构在于: 第一, 保护投资人的利益, 在业绩未完成的情况下, 通过股权回购或者现金补偿的方式, 将虚高的估值进行调整。第二, 保护被投公司的利益, 在业绩完成的情况下, 投资人的投资完全符合了业绩预期, 不得取回。

正是交易双方经济利益的平衡需求决定了不可能采取全部定性为股权或者全部定性为债权的交易模式和交易结构, 因为无论股权还是债权均不能同时达到保护投资人和被投公司权益的效果。如果达不到这个效果, 当事人也不会采取此种交易结构。《九民纪要》认为与公司对赌交易本身属于股权纠纷, 属于公司资产向特定股东的转移和流出, 因此要实行资本管制, 违背了投资人和被投公司交易时的真实意愿。

3. 会计实践的启发[30]

私募股权投资人以增资形式投资目标公司, 并附带有业绩对赌的交易安排, 其到底属于股权投资还是债权投资并不明确, 实践中注册会计师在进行审计业务时也颇多争议。[31]

但是换一种场景思考, 注册会计师进行审计业务时会轻松许多。

比如, 在可转债交易中, 投资人与目标公司约定投资人贷款10元给目标公司, 在一定期限内目标公司达到约定业绩的, 10元贷款按照约定的投前估值转换为公司股权。业绩部分达标的情况下, 部分贷款按照约定的投前估值转换为公司股权。否则, 在业绩不达标的情况下, 10元贷款连同利息应全部返还给投资人。

在此种场景下, 会计处理是: 第一年, 借记银行存款10元, 贷记负债10元; 假设第二年业绩达标, 10元贷款全部转换为股权, 借记负债10元, 贷记实收资本1元、资本公积金9元; 假设第二年业绩部分达标, 7元贷款转换成股权, 借记负债7元, 贷记实收资本1元、资本公积金6元。

在含有对赌安排的增资交易中, 由于股债性质并不明确, 注册会计师可能将其识别为股权投资, 在进行审计业务时计为权益。有些注册会计师可能看穿了含有对赌安排的增资交易的实质是“股+债”, 因此在性质上认定此种权益与负债特点兼具的混合金融工具类似于可转换债券。[32]

现有主流的会计实践对于企业接受含对赌安排的风险投资后, 贷记实收资本和资本公积金, 借记银行存款。在对赌协议中有时约定了私募股权投资者享有要求目标公司赎回股权的权利。从金融角度判断, 赎回义务类似于一种金融衍生工具, 但在会计准则上, 若赎回针对的是公司自身的股权, 则不应当认定为金融衍生工具, 而应当认定为全额负债。即使根据合理预期, 将来只有1%的可能性对赌失败需要赎回股份, 在做企业会计处理时要按100%的金额确认债务。而确认债务后, 借方不能进实收资本科目, 只能进资本公积金科目。

举例而言, 若发行1股股票, 面值1元, 发行价为10元, 附带一个最高额为9元的现金补偿安排。第一笔会计分录借记银行存款10元, 贷记实收资本1元、资本公积金9元。第二笔会计分录处理现金补偿, 若按照9元确认负债, 则借记资本公积金9元, 贷记负债9元。此时, 前一笔会计分录下的资本公积金是正9元, 后一笔会计分录下的资本公积金是负9元, 最后变成0元。相当于企业通过对赌交易获得了10元现金, 增加了1元的实收资本, 但也增加了9元的负债。

因此, 投资人的投资款投入目标公司后, 经过两笔会计分录, 最终的结果是实收资本增加1元, 金融负债增加9元。在对赌业绩完成的时候, 9元调整成资本公积金, 成为权益的一部分。在对赌业绩部分完成的时候, 9元中的一部分按照协议的约定调整成资本公积金。

会计处理注重交易的实质而非形式, 因此, 在存在对赌机制的情况下, 会计实践似乎更倾向于将其识别为负债而非权益。这一角度正好可以说明以往主流司法观点将对赌纠纷识别为股权纠纷似乎忽略了交易的实质和当事人的真实意愿。

4. 广西高院的“或有债务”

笔者注意到, 广西高院民二庭于2020年7月27日发布的《关于审理公司纠纷案件若干问题的裁判指引》第44条(对赌协议的基本认识)规定, “含有‘对赌’模式的股权投资交易, 其基础法律关系仍为股权转让合同, 不宜将对赌协议作为单独的法律关系处理。

一般股权转让交易中, 股价与股权份额互为对价; 但在含有对赌交易模式时, 股价所对应的合同对价在订立合同之时暂不确定, 该对价可能既包含出让特定股权份额, 还可能包含金钱补偿或溢价回购等内容, 这需在约定条件成就时方能最终确定。

对赌条件作为‘或有债务’而存在, 属于交易对价的组成部分, 属于股份出让方(对赌承诺方)的主合同义务的一部分。”

广西高院民二庭将与公司对赌交易中的对赌条件识别为“或有债务”是十分明智的, 按照广西高院的思路, 如果对赌业绩没有完成, 就相当于股权转让价款存在多支付的情况, 此时公司应将多支付的款项退还投资人。如果业绩对赌完成, 这说明股权与股权转让款等价交换, 无需返还。

这说明广西高院也意识到所谓的对赌交易本身是一种债权债务关系。只是这种债权债务关系可能会发生变化, 因此称之为或有债务。

广西高院在司法实践中也充分贯彻了这一认识。其精彩论述可以请见下文:

例如, 广西高院在(2019)桂民申1647号林军、前海开源资产管理有限公司股权转让纠纷再审案中明确指出, “以业绩补偿为‘对赌’方式的股权投资交易, 其基础法律关系仍应认定为股权转让交易, 不宜将业绩补偿协议作为单独的法律关系处理。一般股权转让交易作为基础交易, 股份价款与股份数额互为对价。但在对赌交易模式下, 合同对价在订立合同之时暂不确定, 需在约定条件成就时方能最终确定。该对价表现为: 已支付投资款=转让股份份额+补偿金额或者已支付投资款=前期转让股份份额+后期补偿股份份额。因此, 补偿方式作为或有债务存在, 属于交易对价的组成部分。对赌交易模式之合理性在于其作为股权投资交易对价的一部分, 有助于降低股权投资人的投资风险, 保障投资人利益, 故其中的‘赌’有别于射幸合同的风险不平衡性。”

5. 对于债权人的保护问题

将与公司对赌交易的法律性质识别为“股+债”, 相当于进行平价增资, 溢价部分作为或有债务存在。溢价部分在法律上是否确定为股权, 在会计上是否调整为权益, 需要视对赌业绩的完成情况而定。

因此, 增资款中相当于面值的部分属于股权, 无论是从资本维持角度还是偿债能力测试的角度出发, 这一部分资金涉及到对公司债权人的保护。

但是对于溢价部分, 在法律定性上属于债权, 类似于一笔股东贷款, 根本不需要受到资本管制原则的检验, 自然也谈不上对于债权人的保护问题。

在境外的司法实践中, 如果某项金融产品被识别为债权而非股权的情况下, 其无需适用资本管制的限制。

例如, 在RFE Capital Partners, L.P. v. Weskar, Inc.案[33]中, 1988年3月11日, RFE与Weskar及其子公司签订借款协议。RFE将200万美元借给Weskar, Weskar向RFE出具五年期以上年利率13%价值200万美元的票据(Note)以及允许RFE以0.01美元的账面价值购买Weskar320股普通股的权证(Warrant)。同时, 协议约定至1993年3月11日, RFE有权要求Weskar按照协商后的价格回购权证。

在公司回购股份会导致公司资本受损的情况下, 根据《特拉华普通公司法》(Delaware General Corporate Law)第160条的规定, 公司不得自行回购公司股份。

本案的争议焦点是权证是否属于公司股份?

特拉华州高等法院认为, 权证不具有公司股份的多种特征, 且第160条并未明确提及权证。因此, 本案中, RFE要求Weskar回购权证的行为不受第160条的监管。[34]

在Brynteson v. Ophir Consol. Mines Co. et al案[35]中, 1902年4月7日, Brynteson经过与Ophir公司董事长的协商后签订协议, 确定以1.5万美元的价格购买Ophir公司5万股股份。同时, Ophir公司董事长同意, 如果Brynteson对公司不满意, 公司将回购其股份并支付利息。

Ophir公司是依据科罗拉多州法设立的公司, 而根据Mills’Ann. St. Colo Section 485的规定, 原则上, 公司不得以公司资金回购公司股份。

本案的争议焦点是Ophir公司是否有权回购Brynteson持有的5万股股份。

美国第七巡回上诉法院认为, 案涉协议也被称为附回购义务的合同。此类合同签订后, 股权发生转移, 但如果股权受让方在约定的时间内行使了撤销合同及返还股权的权利, 那么股权转让合同即告解除, 股权将恢复到转让前的状态。在这种情况下, 应当视为没有发生股权转让, 公司只是收回其未出售的股权, 而不存在股权转让或回购的问题。[36]

6. 是否需要再次作出减资决议?

对于投资款计入实收资本的部分, 尽管需要受到资本管制, 但是笔者认为, 由于回购交易在交易之初就已经被股东(大)会审批同意, 因此无需再次做出减资决议。

值得注意的是, 目标公司在吸引投资人投资时, 其股东(大)会审批同意增资协议的同时, 必然对于增资协议项下的股权回购安排已经同步审批。因此, 股权回购安排在投资人和目标公司之间已经发生了法律效力, 具备约束力, 各方不得轻易毁弃。

从另一个视角看, 如果目标公司的股东(大)会仅批准增资, 但并不批准股权回购, 投资人怎么可能同意进行投资呢?

由此可见, 在含对赌安排的增资协议签署之时, 目标公司的股东(大)会已经同步批准了股权回购。该决议对于目标公司具有法律约束力。在对赌条件成就的情况下, 投资人要求目标公司履行回购义务, 目标公司不得以未经决议进行抗辩。

在对赌协议签署后至投资人要求回购期间, 公司加入了新的股东的情况下, 在前的股东(大)会批准了股权回购, 新股东认为自己未行使表决权, 要求目标公司回购侵害了自己的股东权利。这种说法并不成立, 原因在于: 在前的股东(大)会作为目标公司的机关, 已经为目标公司设定了债权债务关系或者某种不利益, 目标公司需要履行该义务或者承受不利益。新股东加入之后不得以所谓未参与表决或者未行使表决权利而否定公司的义务或者不利益之存在。[37]

四

结论

将对赌交易尤其是与公司对赌交易的法律性质识别为“股权+债权”不仅符合现代商业社会股债融合的趋势, 也与投资人和目标公司保护自己经济利益的需求紧密契合, 反映了当事人的真实意愿。

跳出法律视角, 从会计角度来看, 以谨慎性著称的会计实务也并未将对赌交易中的增资款全部识别为权益, 而是将部分识别为负债。会计实务的这一做法也为部分地方高院所采纳并逐步应用于司法实践的说理之中。

并且从保护债权人的角度, 对赌交易中识别为股权的部分适用资本管制原则有其合理性[38], 但是在识别为债权的溢价部分也同样以所谓保护债权人的名义否决投资人的返还请求就失去了合理性。

值得注意的是, 邓峰教授指出, 在融资交易中的所谓“对赌”其实就是债转股, 在并购交易中的所谓“对赌”实际上是附条件分期付款。这其实是可以分拆的, 如果律师在开始入资的时候就把所有交易步骤的合同起草好, 就不存在所谓对赌了。[39]

笔者同意邓峰教授的判断, 实际上中国式的对赌交易之所以产生问题也与交易文本过度简化有关。但是这并不能成为迷惑或者掩盖商业本质和当事人的真实意愿的借口。

从合同解释角度出发, 合同的名称并不能决定当事人的权利义务和法律关系定性。[40]因此, 即便名称为增资协议, 仍然需要结合协议的内容来判断当事人所意图设定的真实法律关系和各自的权利义务内容。最高人民法院民二庭陈明法官也指出, 在判断明股实债问题时, 要尊重当事人的真实意愿。[41]

商业社会丰富多彩, 商事主体智慧无穷, 单一的股权或者债权视角已然不能适应现代商事交易的快速变化, 强迫商事主体在既有的框架内按部就班无异于削足适履。[42]因此, 在判断对赌交易中投资人的部分投资能否返还时应该尊重当事人的真实意愿, 尊重商事主体的创新精神, 而不是动辄以抽象的保护债权人[43]或者维护公司资本制度为由否决股债融合的交易模式。[44]

正如李志刚先生所言, “法律, 特别是民商法, 作为一种制度供给, 其提供的典型交易模式当然可以作为交易的模板, 但这并不意味着所有的交易只能采用这两种定型化的模板。民商法和民商审判的本质不是削足适履, 去格式化所有的交易类型, 而应对市场交易保持一种谦益和敬畏, 在尽可能尊重商业理性的前提下, 将法律未规定的交易模式, 与恶意串通、刻意损害第三人利益的交易相区分, 实现鼓励交易、意思自治的最大化与对商事交易的司法干预最小化, 避免因立法和裁判的过于自信而把各种纷繁复杂的交易模式简单化为非黑即白的二元认知——规范预设是有限的, 交易需求是无限的。”[45]

【注释】

* 本文系作者参加中国商业法研究会2020年年会暨“优化营商环境、东北振兴与决胜全面小康社会法治建设”学术研讨会的会议论文。

[1] 即2012年最高人民法院提审的(2012)民提字第11号甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案。

[2] 即2019年江苏省高级人民法院提审的(2019)苏民再62号江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案。

[3] 《九民纪要》第5条(与目标公司“对赌”)规定, “投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下, 目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由, 主张‘对赌协议’无效的, 人民法院不予支持, 但投资方主张实际履行的, 人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定, 判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的, 人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查, 目标公司未完成减资程序的, 人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的, 人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查, 目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的, 人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时, 投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”

[4] 《公司法》第四十三条规定, “股东会的议事方式和表决程序, 除本法有规定的外, 由公司章程规定。

股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议, 以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议, 必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。”

[5] 《公司法》第一百零三条规定, “第一百零三条股东出席股东大会会议, 所持每一股份有一表决权。但是, 公司持有的本公司股份没有表决权。

股东大会作出决议, 必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是, 股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议, 以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议, 必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”

[6] 对于《九民纪要》要求的“先减资后回购”在实际操作中存在的难题, 请参见王军: 《对赌的规则: 华工案、海富案和九民纪要》, 载《公司法研学所》(微信公众号), 2020年4月25日。

[7] 2019年8月24日, 《全国法院民商事审判工作会议纪要》研讨会在中国人民大学举行, 与会学者对民二庭提出了对赌规则的修改意见。请见链接: https://mp.weixin.qq.com/s/6Bjzoif_trS-_ZIOksYWdA。

[8] 参见最高人民法院(2020)最高法民申2957号北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书; 最高人民法院(2020)最高法民申1191号新余甄投云联成长投资管理中心、广东运货柜信息技术有限公司新增资本认购纠纷、买卖合同纠纷再审审查与审判监督民事裁定书; 最高人民法院(2019)最高法民申4797号新疆盘古大业股权投资有限合伙企业、梓昆科技(中国)股份有限公司与公司有关的纠纷再审审查与审判监督民事裁定书。

[9] 参见最高人民法院(2020)最高法民申2957号北京银海通投资中心、新疆西龙土工新材料股份有限公司股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书(即“银海通案”)。

[10] 海富案与银海通案的约定几乎一致, 但是海富案并未将公司不能回购时股东承担回购责任的约定识别为保证, 而银海通案将其识别为保证, 并认定保证人不需要承担保证责任。

[11] 从最高人民法院民二庭对《九民纪要》对赌规则的解读可以看出, 最高人民法院民二庭在审理对赌协议纠纷案件时坚持了如下原则: 其一, 裁判思路只能基于现行法, 尤其是公司法的规定, 与现行法不相符合的观点, 诸如目标公司对赌失败后先回购再减资, 或者用公司财产补偿投资方等观点不能得到支持; 其二, 金融服务实体经济, 裁判的结果要符合中央大政方针, 要与当前经济发展形势相互契合; 其三, 投资方应当承担一定风险, 即使允许通过协议规避一部分风险, 但根据正常的投资逻辑, 应当能够与公司和原股东共进退; 其四, 需要拿捏好投资方与目标公司之间的利益平衡。请见最高人民法院民二庭编著: 《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》, 人民法院出版社2019年版, 第114-119页。

[12] 刘燕: 《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析》, 载《法学研究》2020年第2期。

[13] 张巍: 《资本的规则II》(第十九章——“杀鸡取卵、剜肉补疮: 回赎权, 请你停下!”), 中国法制出版社2019年版, 第131-141页。

[14] 李谦: 《从“瀚霖案”回看“海富案”: 公司实质参与对赌的效力, 是否仅为简单的判断题?》, 载《天同诉讼圈》(微信公众号), 2018年10月26日。

[15] 游冕: 《对赌裁判的发展与思索: 资本维持、履行标准与法定抗辩》, 载《天同诉讼圈》(微信公众号), 2019年8月6日。

[16] 陶修明: 《投资对赌协议纠纷裁判处理的定性和定量问题分析》, 载《北京仲裁》2020年第1期(第111辑)。

[17] 同上引。

[18] 笔者及同事在江苏省高级人民法院做出华工案判决后结合资本维持原则和偿债能力测试两种方法对与公司对赌裁判规则进行分析, 并呼吁引进偿债能力测试方法。请见秦悦民、郑润镐等: 《损害债权人利益判断标准的革新及其未来动向——基于与公司对赌最新案例(华工案)的思考》, 载《争议解决法律评述》2019年7月。

[19] 本文对于转股交易不予讨论。

[20] 最高人民法院民二庭编著: 《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》, 人民法院出版社2019年版, 第119页。

[21] 王文宇: 《探索商业智慧: 契约与组织》, 元照出版有限公司2019年版, 第231页。

[22] 陈克: 《公司融资中的股与债——商业理性与合同解释的双重视角》, 载《法与思》(微信公众号), 2019年7月19日。See also, Katherine Pratt, The Debt-Equity Distinction in a Second-Best World, 53 Vanderbilt Law Review, at p. 1055 (2000).

[23] 陈明: 《股权融资抑或名股实债: 公司融资合同的性质认定——以农发公司诉通联公司股权转让纠纷案为例》, 载《法律适用》2020年第16期。

[24] 李安安: 《股债融合论: 公司法贯通式改革的一个解释框架》, 载《环球法律评论》2019年第4期。

[25] 陈明: 《股权融资抑或名股实债: 公司融资合同的性质认定——以农发公司诉通联公司股权转让纠纷案为例》, 载《法律适用》2020年第16期。

[26] 曾思: 《金融创新下股权与债权界限的模糊化与区分标准——以公司治理与融资制度为中心》, 载中国证券法学研究会《承前启后继往开来: 中国资本市场法治化20周年纪念论坛暨中国证券法学研究会2013年年会会议论文集》, 第431页。

[27] See Alexander Lewitt, The Debt-Equity Labyrinth: A Case for the New Section 385 Regulations, 74 Washington & Lee Law Review, at p. 2281 (2017). “At the end of the day, statutory specificity and ambiguity need to be in balance in an area as complex as the characterization of financial instruments as debt or equity. Excessive specificity is ill-suited to this area of the law.”

[28] 陶修明: 《投资对赌协议纠纷裁判处理的定性和定量问题分析》, 载《北京仲裁》2020年第1期(第111辑)。

[29] 高凌云等: 《估值调整机制的合法性研究——起源与演变(I)》, 载《律商Legal Insights》(微信公众号), 2019年6月25日。

[30] 我注意到, 会计实践是结果而不是原因, 会计实践对于法律定性的影响有限, 但会计实践对于法律定性似乎仍有一定的参考价值。

[31] 对于私募股权对赌协议的会计处理问题, 目前并没有达成统一意见。少数观点认为, 对赌协议应作为权益处理, 而非负债。请见李洪: 《“对赌协议”投资会计处理探讨——基于一起PE股权投资案例的分析》, 载《财会研究》2013年第12期。多数观点认为, 对赌协议应作为金融负债处理。请见王阔: 《私募股权投资“对赌协议”会计处理——基于货币补偿和股权回购两方面》, 载《新会计》2016年第12期。

[32] 例如, 王阔认为, “在整个投资方对融资方进行投资并签订对赌协议, 融资方接受投资和对赌协议的交易活动中, 对于投资方来说, 主合同是股权投资, 嵌入衍生工具因对赌协议的期权性质, 可被认为是由公允价值计量的交易性金融资产; 对于融资方来说, 主合同是接受股权投资形成的股本增加, 是权益性质的表现, 嵌入衍生工具则是未来融资方未达到目标承诺时, 将无条件交付现金或资产的金融负债。这种权益与负债特点兼有的混合金融工具类似于可转换债券。”请见王阔: 《私募股权投资“对赌协议”会计处理——基于货币补偿和股权回购两方面》, 载《新会计》2016年第12期。

[33] See RFE Capital Partners, L.P. v. Weskar, Inc., 652 A. 2d 1093, (Del. Super. Ct. 1994).

[34] “At issue is whether the Warrant amounts to capital stock for § 160 purposes. Because it lacks many of the features of capital stock or a subscription to capital stock and because Warrants are specifically authorized in § 157 and not mentioned in § 160, the Court holds that repurchase of the option is not prohibited under § 160.”

[35] See Ophir Consol. Mines Co. v. Brynteson, 143 F. 829, 833 (7th Cir.1906).

[36] “It was of the well-recognized class, known as a contract of ‘sale or return’, as defined in Sturm v. Boker, 150 U.S. 312, 328, 14 Sup. Ct. 99, 104, 37 L. Ed. 1093, where the title passes for the time being, but subject to the option of the purchaser to rescind and return the property within the time stipulated. With the exercise of the option the contract of sale terminates and the right and title of the corporation is restored to its original status. No sale has been accomplished, and no purchase or repurchase arises upon the part of the corporation through this return of its unsold stock.”

[37] 新股东可能的救济路径是要求原股东或者公司承担披露不实的欺诈责任。

[38] 正如本文如分析的, 由于在签署增资协议时目标公司的股东(大)会已经审批同意了股权回购, 因此无需再行作出减资决议。

[39] 李志刚主编: 《民商审判前沿: 争议、法理与实务——“民商法沙龙”微信群讨论实录(第一辑)》, 人民法院出版社2019年版, 第483页。

[40] 比如, 最高人民法院在(2015)民一终字第342号重庆苯特钢结构有限公司与重庆百花生物医药股份有限公司、百花医药集团股份有限公司建设工程施工合同纠纷案中认为, “合同双方的权利义务应当根据合同的约定作出判断, 合同的名称仅具参考意义而不具有决定意义。”

[41] 陈明: 《股权融资抑或名股实债: 公司融资合同的性质认定——以农发公司诉通联公司股权转让纠纷案为例》, 载《法律适用》2020年第16期。

[42] 公司法的发展有时候是私人创新与国家意志的结合。因此国家意志对私人创新干预的强度和程度是否得当, 对于商事制度的发展有时候起到了决定作用。请见甘培忠、周游: 《论当代企业组织形式变迁的趋同与整合——以国家需求与私人创新的契合为轴心》, 载《法学评论》2013年第6期。

[43] 最高人民法院王毓莹法官指出, 应反思债权人保护至上原则, 债权人的利益固然应该保护, 但是不能绝对化, “应当尊重当事人的商业安排, 不是所有资本流出都必然损害债权人与公司利益, 不宜不区分情况即作出武断的‘一刀切’的认定。”请见王毓莹: 《公司法规范变革的六大重要视角》, 载《中国法律评论》2020年第3期。

[44] 许德风: 《公司融资语境下股与债的界分》, 载《法学研究》2019年第2期。

[45] 陈克: 《公司融资中的股与债——商业理性与合同解释的双重视角》, 载《法与思》(微信公众号), 2019年7月19日, 李志刚先生按语。

作者:

秦悦民 合伙人

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